借壳上市的认定及标准

考虑到IPO的审核时间及排队发行情况，近年来越来越多的企业通过借壳重组的方式实现资产上市。从借壳上市的定义来看，根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）十二条，控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十条、第四十二条规定的要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）另行规定。同时，《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答指出有关“控制权发生变更”的规定，是指上市公司自首次公开发行之日起发生的控制权变更。

深圳证券交易所（以下简称“深交所”）未对借壳上市作出定义，参考上海证券交易所（以下简称“上交所”）《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》（2012年8月），借壳上市或借壳重组是指《重组办法》）第十二条规定的重大资产重组，即：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。前述收购人包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。

另外，就控制权变更的认定来看，也需要注意根据《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”）来判断多个收购人是否构成一致行动关系。一致行动人应当合并计算其所持有的股份。《收购办法》第八十三条规定：“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（一）投资者之间有股权控制关系；（二）投资者受同一主体控制；（三）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（四）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；（五）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；（六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；（七）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（八）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（九）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（十一）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；（十二）投资者之间具有其他关联关系。一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。”

近期中国证监会发布的新规《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（证监发〔2013〕61号，2013年11月30号）并未对借壳重组的定义作出新的规定，但是进一步明确了借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”首次公开发行股票上市标准，不允许在创业板借壳上市。

根据《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》，考虑到《重组办法》第十二条规定的重组行为的特殊性，为防止化整为零规避监管，严格执行拟注入资产须符合完整性、合规性和独立性要求，现就该规定中相关计算原则提出适用意见如下：（一）执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100 % 以上的原则。（二）执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

综合以上规定来看，借壳上市需要满足两个条件，一是控制权变更，一是资产总额达到相应比例。且中国证监会已经通过详述“一致行动人的情形”防止通过多个投资主体规避控制权变更，通过确立“累计首次原则”避免化整为零的一系列并购交易规避监管，通过规定“借壳上市标准等同首发标准”防止不符合首发标准的企业通过借壳方式规避监管。

外国投资者对上市公司战略投资

在并购交易中，不少并购的标的公司属于外商投资企业，上市公司向标的公司的股东发行股份购买标的公司，就实现了外商投资企业的外国投资者股东取得A股上市公司股份的效果，也因此构成了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（“《战投办法》”）中规定的外国投资者对上市公司战略投资。

《战投办法》第五条规定：“投资者进行战略投资应符合以下要求：（一）以协议转让、上市公司定向发行新股方式以及国家法律法规规定的其他方式取得上市公司A股股份；（二）投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外；（三）取得的上市公司A股股份三年内不得转让；（四）法律法规对外商投资持股比例有明确规定的行业，投资者持有上述行业股份比例应符合相关规定；属法律法规禁止外商投资的领域，投资者不得对上述领域的上市公司进行投资；（五）涉及上市公司国有股股东的，应符合国有资产管理的相关规定。”《战投办法》第六条规定：“投资者应符合以下要求：（一）依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；（二）境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；（三）有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；（四）近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚（包括其母公司）。”

参考中国玻纤股份有限公司2011年发行股份购买资产案例，其《重组报告书》披露，中国玻纤已于2010 年3 月24 日组织独立财务顾问、法律顾问的经办人员与商务部相关部门工作人员进行了现场访谈，其现场访谈的主要意见为：本次发行股份购买资产属于存量外资从非上市主体进入上市公司，没有新增外资进入的情形，参照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》执行，对于外国投资者的主体资格不作强制要求，两家外国投资者至少需有一家取得上市公司股份不低于10%。

另参考2011年ST申龙吸收合并海润光伏案例及2010年五洲明珠吸收合并梅花集团案例，上市公司采用吸收合并方式而非直接购买股权方式并购标的公司的，不适用《战投办法》，无需满足《战投办法》项下对外国投资者的各项要求，不过基于合并一方为股份有限公司，仍需根据《关于外商投资企业合并与分立的规定》，报商务部审批。

由此可见，在上市公司发行股份购买外商投资企业股权时，外国投资者是否满足战投办法要求已经是一个可通过并购方式的选择或与商务部的沟通相对灵活处理的问题。

内幕信息管理及内幕交易核查

一旦重大资产重组事项涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查的，重组将存在很大可能性被终止。所以在重组交易启动至其交割完成，加强对参与项目人员的内幕信息管理及内幕交易核查，包括对内幕消息知情人的相关禁止交易事项的教育培训均是值得特别关注及重视的。

《证券法》对内幕信息作出了较为详细的规定。第七十三条确立了“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”的原则，第七十六条进一步规定“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”，且“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”第七十五条明确了内幕信息的范畴，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。第七十四条规定：”证券交易内幕信息的知情人包括：（一）发行人的董事、监事、高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（三）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；（四）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；（六）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人。

中国证监会《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》第五条也明确规定：“上市公司应当根据本规定，建立内幕信息知情人登记管理制度，对内幕信息的保密管理及在内幕信息依法公开披露前的内幕信息知情人的登记管理作出规定。”

在重大资产重组的交易过程中，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》第十八条，上市公司应当提供董事会就本次重组首次作出决议前6个月至重组报告书公布之日止，上市公司及其董事、监事、高级管理人员，交易对方及其董事、监事、高级管理人员（或主要负责人），相关专业机构及其他知悉本次重大资产交易内幕信息的法人和自然人，以及上述相关人员的直系亲属买卖该上市公司股票及其他相关证券情况的自查报告。可见，对内幕信息的管理及对内幕消息知情人的核查在重组交易中是一个持续的过程。

从深交所及上交所的操作要求来看，上市公司及其控股股东、实际控制人等相关方研究、筹划、决策重大资产重组，应当严格遵守保密义务，在重大资产重组交易各方初步达成实质性意向或者虽未达成实质性意向但预计该信息难以保密时，及时向交易所申请停牌。如公司申请停牌时，无法确定是否构成重大资产重组的，应当以重要事项待公告为理由向本所申请停牌。上市公司因重大资产重组事项停牌后，交易所立即启动二级市场股票交易核查程序，并在后续各阶段对二级市场股票交易情况进行持续监管。上市公司应当在重大资产重组停牌后五个交易日内首次向交易所提交内幕信息知情人名单、重大资产重组交易进程备忘录，说明相关人员是否进行股票买卖、是否构成内幕交易。上市公司应当根据本次重大资产重组进展，及时补充完善并提交内幕信息知情人名单。

募集配套资金

过往重组交易往往只涉及资产交易，而不涉及募集资金，就上市公司整合收购资产角度而言，不能提供有效资金支持渠道。2011年8月，中国证监会出台《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（2011年9月1日实施），规定上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。同时，为提高可操作性和体现公开便民原则，并兼顾阶段性探索的需要，围绕前述决定有关“配套融资”界定的内容，中国证监会会发布了《<上市公司重大资产重组管理办法>第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》，进一步明确上市公司发行股份购买资产同时通过定向发行股份募集的部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组委员会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。 2013年7月，中国证监会也在其官方网站上就“主要用于提高重组项目整合绩效”的认定标准作出了解析，“上市公司在发行股份购买资产时，可同时募集配套资金，通过“一站式”审核的方式，提升上市公司并购重组的市场效率，拓宽并购重组的融资渠道，提高并购重组的整合绩效。在论证配套融资方案时应注意以下问题：1.募集配套资金提高上市公司并购重组的整合绩效主要包括：本次并购重组交易中现金对价的支付；本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用的支付；本次并购重组所涉及标的资产在建项目建设、运营资金安排；补充上市公司流动资金等。2.属于以下情形的，不得以补充流动资金的理由募集配套资金：上市公司资产负债率明显低于同行业上市公司平均水平；前次募集资金使用效果明显未达到已公开披露的计划进度或预期收益；并购重组方案仅限于收购上市公司已控股子公司的少数股东权益；并购重组方案构成借壳上市。3.上市公司、财务顾问等相关中介机构应对配套募集资金的必要性、具体用途、使用计划进度和预期收益进行充分地分析、披露。”

基于上述规定，募集配套资金在支付现金对价、标的资产建设运营等方面可以有效支持标的资产收购及整合，也拓宽了资产重组的融资渠道。

结语

中国资本市场的并购交易正在日益成为维持产业升级，经济增长的重要推动力量，并购手段的多样化、专业化也会成为必然趋势。目前A股的并购市场仍未健全，法律制度、审批流程等仍需不断完善。在遵循现有法律的基本制度前提下不断挖掘新的并购手段和交易模式，拓宽A股市场的融资渠道，最大程度提高整合绩效，取得规模经济效益是日后并购市场的发展方向，也是法律从业者将持续关注及投入的业务方向。