作者：陈焰律师

时间：2013-5-10

一、中国证监会对对赌条款的审核态度辨析

证监会认可对赌条款合法有效，但要求拟上市企业在IPO前解除对赌条款。

主要原因为:

1． 执行对赌可能造成拟上市企业股权（控制权）不稳定，进而影响持续盈利能力，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件的要求。

2． 包括优先清算权和董事会一票否决权在内的内容损害公司治理规则。

证监会在多次培训中均明确表示，拟上市企业应在IPO前清理对赌协议，这是业内的规范做法，无须赘述。

我们认为，对赌协议的合法性和IPO前清理对赌协议并不矛盾。对赌协议具有合法性是基本前提，但证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性问题，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查。

对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这正是证监会在多次培训中均明确表示，拟上市企业应在IPO前清理对赌协议的原因。

因此，不能一概地认为，所有的对赌条款均属无效，应根据具体的内容进行分析：

从合同法的角度，如果

*双方真实意思的表示

*不存在以合法形式掩盖非法目的的情形

*不违反法律及行政法规的强制性规定

*不损害社会公共利益

应属合法有效。

从公司法角度，约定由公司股东进行股权或现金补偿

*属于公司股东对自己权利的处分

*不违反公司法上的公司治理、股东权利等制度

*也不存在损害债权人利益的情形

应属合法有效。

从金融法角度——对赌条款是否“名为联营，实为借贷”？

*“名为联营，实为借贷”——投资者不参与企业的经营、管理，仅通过投入一部分资金来获取固定收益

*对赌条款项下——投资人以股东身份参与企业的治理、经营和管理，与其他股东合意决定企业法人的行为，此乃公司法上自治原则的典型体现。对赌条款是投资人对经营风险的一种管控措施，而非借贷。

综上，对赌条款约定由标的公司股东对投资人进行补偿，若不存在以合法形式掩盖非法目的、违反法律及行政法规的强制性规定或损害社会公共利益的情形，则应属有效条款。但若约定投资后由标的公司对投资人进行业绩补偿，则原则上均会被认定为无效（参见最高法院“海富投资对赌条款诉讼”判决）。

二、对赌条款修改建议及参考文本

目前通用的对赌约定版本：

若标的公司未能实现经营目标，则“投资方有权要求原股东无条件将其所持有的部分公司股权无偿转让给投资方或由公司和/或原股东无条件支付现金给投资方，作为对投资方的补偿。”

修改及完善建议：

1．将现金补偿义务主体约定为标的公司原股东；

2．针对可能存在的标的公司原股东不具备补偿能力的情形，要求原股东确保有第三人对其补偿责任承担连带保证责任，或由标的公司承担连带保证责任。

依据：

（1） 担保责任是一种替代责任而非直接责任，承担相关赔偿后享有追偿权；

（2） 担保法设定了担保这样一种法定形式作为交易保障；

（3） 公司法16条。

参考文本

投资方有权要求原股东无条件将其所持有的部分公司股权无偿转让给投资方或由原股东无偿支付现金给投资方，作为对投资方的补偿。

原股东应采取以下至少一项措施保障投资方权益：

*原股东提供由第三人（如配偶或担保公司）对将来可能产生的补偿责任，向投资方出具担保函，对此承担连带保证责任；和/或

*由标的公司在投资人支付投资款前，提供一份经其内部依法决策的股东会决议（关联股东回避表决），同意标的公司为原股东的该项业绩补偿责任承担连带保证责任。

补充提示：

目标公司为外商投资企业时的注意事项

若投资人仅签署《合资经营合同》，应将所有涉及对赌、补偿、回购等保障投资人权益的条款，均体现在《合资经营合同》中并经审批机关审批；

若投资人另行签署了《增资协议》或《股权转让协议》，应确保《增资协议》或《股权转让协议》的主要内容全面体现在《合资经营合同》中并经审批机关审批。